NUEVA YORK.- Obligados
a un gasto récord por la amenaza de otra Gran Depresión, los
formuladores de políticas están difuminando las líneas entre pedir
prestado el dinero que necesitan y simplemente crearlo.La mayoría de las
economías modernas han tratado de mantener las dos actividades lo más
separadas posible.
La configuración típica ha sido que los políticos
electos se hagan cargo de los presupuestos y cubran cualquier déficit
pidiendo prestado en los mercados de bonos, mientras que la maquinaria
de impresión de dinero estaba detrás del muro del banco central.Pero
esas barreras comenzaron a verse porosas después de la crisis financiera
de 2008. Y en la depresión de coronavirus, casi han desaparecido.
Ahora
que las industrias cierran y el desempleo aumenta, solo el gasto
público mantiene a flote a millones de hogares y empresas. Los gobiernos
enganchados a este esfuerzo de ayuda están acumulando algunos de los
mayores déficits presupuestarios de la historia. Y están pagando al
menos algunas de las facturas con lo que efectivamente son préstamos de
sus propios bancos centrales: deuda que puede renovarse indefinidamente y
que realmente se parece más al dinero.
“Hemos
fusionado la política monetaria y la política fiscal”, dice Paul
McCulley, execonomista jefe de Pacific Investment Management Co. “Hemos
desglosado la separación entre la iglesia y el estado entre los dos”.
“No
hemos tenido una declaración en ese sentido”, dice McCulley, quien
ahora enseña en la Universidad de Georgetown. “Pero sería sorprendente
si la tuviéramos; simplemente lo hacen”.
En Estados Unidos, la Reserva
Federal comprará 3,5 billones de dólares en bonos este año, según estimaciones
de Bloomberg Economics. La mayor parte serán bonos del Tesoro, lo que
cubre la mayor parte de un déficit fiscal que se pronostica alcanzará al
menos 3,7 billones.
Nadie sabe cuándo se transferirá la deuda del
balance público a las manos de los inversores privados, si es que
ocurre. Se están desarrollando historias similares en las economías
desarrolladas, desde Europa hasta Japón, e incluso en algunos mercados
emergentes, como Indonesia y Polonia.
Detrás
del antiguo tabú contra lo que se conoce como “monetización de la
deuda”, se encuentra el temor a la inflación. La historia está llena de
episodios en que los políticos tomaron el control de las imprentas y
gastaron demasiado dinero en la economía, haciendo que los precios se
descontrolaran y erosionando el valor real de todo tipo de ahorros,
desde cuentas bancarias hasta carteras de bonos.
Los
bancos centrales se mantenían separados del resto del gobierno
precisamente para pisar los frenos cuando los políticos iban demasiado
lejos. Esa autonomía probablemente se necesitará nuevamente algún día,
dice McCulley, quien ayudó a guiar a Pimco a través de la crisis
financiera de 2008 y propuso términos como “banca en la sombra” y
“momento Minsky” para definirlo.
“Simplemente no es necesario ahora.
Entonces, por ahora, suspendámosla”.
En la pandemia, los economistas ven
la amenaza como proveniente de la dirección opuesta, con un mayor riesgo
de deflación. En los países desarrollados de crecimiento lento, la
política ya se ha inclinado de esa manera durante años. El desafío era
estimular las economías, no enfriarlas.
Cuando los formuladores de
políticas se quedaron sin espacio para hacerlo mediante la reducción de
las tasas de interés, intentaron otras formas. El efecto fue socavar
gradualmente la separación ortodoxa de las políticas monetaria y fiscal.
Mirando hacia atrás, es difícil ver exactamente si se cruzó el Rubicón o
cuándo.
Después
de que Japón se convirtiera en el primer país en alcanzar tasas cero a
fines de la década de 1990, sus ministros de Finanzas intensificaron el
gasto deficitario mientras los bancos centrales comenzaban a comprar la
deuda resultante. Las compras se realizaron a través de bancos, no
directamente del Ministerio de Finanzas, y se facturaron como
participaciones temporales, no permanentes.
Esos matices permitieron a
los formuladores de políticas argumentar que no se había producido
monetización. Los críticos no fueron persuadidos. Pero las cosas sobre
las que advirtieron, como un aumento de la inflación o la fuga de los
mercados de bonos, nunca sucedieron.
Después del colapso de 2008, el
debate se repitió en todo el mundo a medida que más países combinaban
mayores déficits presupuestarios con la llamada flexibilización
cuantitativa. La Fed compró bonos del Tesoro en el mercado abierto, a
través de una lista selecta de distribuidores, y otros bancos centrales
hicieron arreglos similares. Y esas políticas se han llevado aún más
lejos en la pandemia actual.
No
había una alternativa real, según Stephen Roach, profesor titular en
Yale. “La economía está en el agujero más grande en el que ha estado,
por lo que necesitamos un estímulo fiscal masivo”, dijo.
“El banco
central tiene que intervenir para financiarla”.Eso no significa que no
haya consecuencias, dice Roach, expresidente no ejecutivo de Morgan
Stanley en Asia. En Estados Unidos, la ola de gastos respaldada por la
Fed significa que “es probable que la inflación comience a subir después
del virus”, dijo. “Los tenedores de bonos siempre son castigados en un
periodo de creciente inflación”.
Han
pasado décadas desde que las economías desarrolladas soportaron algo
remotamente parecido. La inflación se ha mantenido moderada o
inexistente, por mucho que los gobiernos tomaron o los bancos centrales
prestaron. Su larga ausencia ha estimulado llamados a políticas aún más
audaces para sacar a las economías de la caída del virus, incluso si eso
significa difuminar aún más las líneas entre la deuda y el dinero.
En
la Unión Europea, por ejemplo, el inversor veterano George Soros ha
propuesto que los Estados miembro unan fuerzas para emitir “bonos
perpetuos” que nunca tengan que pagarse. Sugirió que podrían pagar una
tasa de interés de 0,5% más o menos. Baje eso en medio punto y los
valores serían básicamente efectivo, dice Alessandro Tentori, director
de inversiones de Axa Investment Managers en Milán.
“No habría
diferencia entre un bono perpetuo a 0% y una moneda”. Si esos pasos son
exagerados, otros ya están en marcha. El Banco de Inglaterra extendió un
sobregiro al Gobierno. El banco central de Nueva Zelanda dijo que
estaba abierto a comprar bonos soberanos directamente. El Banco de Japón
ha estado fijando la deuda del Gobierno a 10 años alrededor del 0%, una
política conocida como control de la curva de rendimiento, que puede
ser adoptada más ampliamente.
Los gobiernos y sus bancos centrales
probablemente no lleguen a convertir abiertamente la deuda pública en
dinero, juzgando que los riesgos para la estabilidad monetaria superan
cualquier beneficio, según Nicola Mai, gerente de cartera en Pimco.“No
creo que se necesite esa cooperación explícita”, dice. “Es una
cooperación implícita”.
Pero el resultado no es tan diferente: “el banco
está respaldando efectivamente el mercado soberano, lo que permite al
Gobierno gastar dinero”.
No hay comentarios:
Publicar un comentario