Sin embargo, esta vez puede ser diferente en la medida en la que el euro ya está 'barato' y, sobre todo, que el Banco Central Europeo (BCE) cuenta desde el verano pasado en su botiquín y con el precinto puesto el famoso Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI por sus siglas en inglés), mecanismo contra la fragmentación financiera consistente en compras en el mercado secundario de bonos de países que experimenten un deterioro de las condiciones de financiación que no esté justificado por los fundamentos económicos internos.
Lo cierto es que la divulgación el pasado jueves de algunas cifras de la nota de actualización del documento económico y financiero (NADEF), que establece el marco macro para el próximo presupuesto italiano, no ofreció grandes sorpresas con respecto a lo que se había filtrado la semana pasada, ni a lo que se esperaba.
Según las cifras disponibles, el gobierno ha hecho balance de un entorno económico en deterioro, recortando las previsiones de crecimiento y explicitando el impacto de la llamada "superbonificación" fiscal sobre el déficit corriente y la deuda futura.
Según el comunicado de prensa, el impulso fiscal para financiarse en déficit -aproximado por la diferencia entre el déficit tendencial y el déficit previsto- ascenderá al 0,7% del PIB en 2024, una cantidad relevante pero no enorme según los estándares históricos.
El texto del Ejecutivo de Giorgia Meloni prevé una reducción a la baja en las estimaciones del PIB. La economía italiana crecerá en 2023 un 0,8%, y no el 1% previsto en abril, mientras que en 2024 se ha fijado en el 1,2%, frente al 1,5% vaticinado previamente.
Asimismo, en cuanto a los objetivos de finanzas públicas, el déficit aumentará al 5,3 % en 2023 (en abril el objetivo se fijó en el 4,5%) y se prevé que lo haga al 4,3 % en 2024, mientras que la deuda pública para 2024 estará fijada en el 140,1%. A finales de octubre, el Gobierno italiano debe presentar a Bruselas el proyecto de presupuesto.
Estas noticias llevaron al bono italiano (BTP) a frisar el 5% cuando el alemán se situaba en el rango del 2,9%. Aunque la tendencia en los últimos días ha sido de unos rendimientos al alza de forma generalizada por el mensaje de los bancos centrales de que los tipos de interés seguirán en niveles altos por más tiempo, que el italiano se despegue del alemán siempre crea alerta en la eurozona, ya que desde la gran crisis se ha interpretado como un aviso de peligro para los países 'periféricos' de la región.
"El diferencial italiano-alemán a 10 años tocó ayer los 200 puntos básicos, el nivel que suele desencadenar un contagio a las divisas", plantean en una nota para clientes de este viernes los estrategas de ING Francesco Pesole, Benjamin Schroeder y Paolo Pizzoli. Su tesis de partida es que, históricamente, los mercados se han vuelto exponencialmente sensibles al diferencial BTP-bund cuando cruza la barrera de los 200 puntos básicos.
Ese es también el umbral que suele coincidir con un repunte de la correlación entre los diferenciales italianos y el euro, apuntan, si bien en muchas ocasiones ha sido el cruce euro/franco suizo el que ha mostrado una mayor sensibilidad a la política italiana, ya que el franco se ha convertido a menudo en la divisa refugio preferida cuando estallaban los riesgos europeos.
Para los analistas, es claro que el reciente discurso de línea dura del BCE ha añadido presión a los diferenciales periféricos. Del mismo modo, los debates sobre la aceleración de la reducción del balance del BCE pueden contribuir a la dinámica, los funcionarios considerando la idea de poner fin antes a lo que es efectivamente la "primera línea de defensa" del banco central para los diferenciales soberanos: la reinversión flexible de las tenencias de bonos en el mercado del programa PEPP, lanzado con el estallido de la pandemia.
En ese sentido, en las últimas semanas, destaca el equipo de ING, se han detectado un modesto repunte de los diferenciales de España e Italia respecto a Alemania, si bien parece que el foco se posa en el país transalpino. "El bajo rendimiento del mercado de bonos italiano no es sorprendente.
Las antiguas preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda del país están resurgiendo ahora y se enfrentan a las que rodean a las fricciones Italia-UE y la posible reintroducción de la regla fiscal en 2024, así como a un empeoramiento de las perspectivas de la economía italiana. La Comisión Europea revisó las previsiones de crecimiento de Italia, situándolas ligeramente por debajo del 1% tanto para 2023 como para 2024", contextualizan.
La clave es lo que ocurra a partir de ahora. Desde el servicio de estudios de la entidad 'naranja' esbozan dos argumentos que sugieren que la sensibilidad del euro a los bonos italianos podría ser menor esta vez: "El primero es que el euro ya está barato y le costará fijar el precio de una mayor prima de riesgo; el segundo es que el respaldo del TPI limitará la repercusión en las divisas".
Echando la vista al pasado más inmediato, los expertos de ING subrayan que el riesgo político no ha tenido impacto en el euro desde la última crisis del Gobierno italiano en el verano de 2022. En ese mismo periodo, el BCE presentó su herramienta TPI. En septiembre, además, el nuevo gobierno de Meloni se aseguró una sólida mayoría parlamentaria tras las elecciones, lo que ha cotribuido a comprimir el diferencial BTP-bund.
Los riesgos políticos -al igual que los riesgos geopolíticos y las perturbaciones relacionadas con la energía- afectan al euro haciéndolo cotizar a niveles inferiores a los que sugerirían sus impulsores típicos a corto plazo (tipos y renta variable). "En otras palabras, generando una prima de riesgo en comparación con su valor razonable a corto plazo", explican los estrategas del banco holandés.
"El euro (en su cruce con el dólar, EUR/USD) ha sufrido últimamente una intensa presión vendedora. En parte debido a la venta masiva de bonos estadounidenses, que ha hecho aún más atractivo el tipo real del dólar, pero nuestras estimaciones muestran que el par ya cotiza con un descuento del 1,8-2% respecto a su valor razonable. Creemos que esto se debe principalmente al empeoramiento de las perspectivas de crecimiento de la eurozona y al riesgo de estanflación", agregan.
Sin tener que remontarse a los acontecimientos extremos de 2011, los autores del informe resaltan que en los últimos cinco años ya se han producido tres casos (dos en 2018 y uno en 2022) en los que el riesgo político italiano ha generado una infravaloración del EUR/USD superior al 2%.
"Esta vez, el Gobierno italiano no corre el riesgo de perder la mayoría, pero la posibilidad de que aumenten las fricciones con la UE tras la reintroducción de las normas fiscales puede hacer que al menos se mantenga esa prima de riesgo EUR/USD. En otras palabras, si los riesgos a la baja son más limitados, el margen para un rebote también es bastante restringido", ahondan.
Sin embargo, el gran 'salvavidas' que supone el TPI está sujeto a cierta incertidumbre. "Los inversores han dejado de lado esta herramienta, ya que los diferenciales periféricos han sido bastante ajustados, lo que deja una pregunta clave para los inversores: ¿se utilizaría el TPI en cualquier caso de ampliación peligrosa de los diferenciales (también si está causada por la agitación política), o solo si la venta de bonos está inducida por el endurecimiento del BCE?", escriben Pesole y los suyos.
"La rápida reacción del BCE a la ampliación de los diferenciales italianos en 2022 puede, por ahora, disuadir la especulación bajista excesiva y limitar los efectos sobre el euro. Sin embargo, si el diferencial BTP-bund alcanza niveles estructuralmente más elevados y las relaciones entre Italia y la UE se deterioran a causa de la regla fiscal, podríamos ver cómo la condicionalidad del TPI se convierte en el centro del debate en un Consejo de Gobierno ya dividido", avisan.
Como recalcan los economistas, el despliegue del TPI también está ligado a condiciones que incluyen políticas fiscales "sólidas y sostenibles".
"El BCE se concede a sí mismo cierto margen de maniobra para ajustar dinámicamente los criterios a los riesgos y condiciones que vayan surgiendo, pero esto sugiere que el listón para activar el TPI podría haber subido a medida que el gobierno italiano planea déficits más elevados", concluyen.
"El aumento de los rendimientos de los bonos es un recordatorio de que los políticos no harían bien en suponer que las condiciones de financiación se mantendrán tranquilas. Según nuestras previsiones, la carga de la deuda pública disminuirá en la mayoría de los países de la zona euro en los próximos años (aunque Francia es una excepción), pero hay factores que ponen esto en peligro", asevera Andrew Kenningham, de Capital Economics.
El economista enumera tres factores: "El primero es la perspectiva de que los déficits fiscales primarios sean más elevados de lo que hemos supuesto. El segundo es que los rendimientos de los bonos podrían seguir siendo más elevados de lo previsto. Y el tercero es la perspectiva de que el crecimiento del PIB sea más débil de lo que esperamos. Actualmente parece que los tres riesgos podrían materializarse en los próximos años".
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