El año que nos espera / Luis de Guindos

2008 ha sido un año extremadamente convulso en lo económico. La crisis financiera se agravó hasta niveles imprevisibles, impactando en la economía real, lo que llevó al mundo a una recesión profunda, que hoy parece que será duradera. Además, resulta difícil encontrar un ejercicio con tanta volatilidad, que ha ido más allá de los mercados de renta variable.

El precio del petróleo y de otras materias primas se desplomó después de un rally alcista en el primer semestre del año. Por su parte, el tipo de cambio del euro con el dólar también ha mostrado un perfil de montaña rusa.Sin embargo, el indicador más claro del nerviosismo reinante lo tenemos en que hemos pasado en unos pocos meses de un entorno de claras tensiones inflacionistas a enfrentarnos hoy a un riesgo cierto de deflación, lo que nos trae recuerdos de la Gran Depresión.

El mundo desarrollado entra así en 2009 en una situación de recesión prácticamente generalizada. Por su parte, los países en desarrollo lo hacen con una importante desaceleración. En estas circunstancias no es de extrañar que los augurios para los próximos 12 meses sean muy pesimistas. No se trata de evitar la recesión, que ya se ve ineludible, sino de conseguir que el mundo no se precipite en el abismo de la deflación y en un periodo largo de bajo crecimiento.

Ante esta situación, los responsables de política económica han utilizado todos los instrumentos disponibles. Planes de rescate y ayuda a los bancos, reducciones generalizadas de tipos de interés hasta dejarlos incluso próximos al 0% en EEUU y Japón, y programas de acción fiscal discrecional de cuantía sin precedentes ante las incógnitas sobre la capacidad de la política monetaria.

A pesar de todo ello, surgen dudas sobre la eficacia de las medidas, lo que impide que mejoren las expectativas de los agentes económicos.La confianza en el sistema bancario internacional sigue siendo reducida, ya que se piensa que los bancos continúan teniendo en sus balances un volumen elevado de activos tóxicos con pérdidas importantes todavía no reconocidas.

En esta situación, el mecanismo de transmisión monetario está quebrado, lo que dificulta que las bajadas de tipos de interés y las inyecciones de liquidez se trasladen al sector real en forma de nuevo crédito. Así, estas inyecciones ingentes de liquidez se embalsan en los balances bancarios, y las familias y empresas intentan desesperadamente acumular efectivo, con lo que la velocidad de circulación del dinero se contrae y compensa lo inyectado por los bancos centrales.

Para superar este entorno, la respuesta de la política económica está siendo doble. Por un lado, la Reserva Federal, después de haber dejado los tipos prácticamente a cero, ha señalado que está dispuesta a llevar a cabo una «expansión cuantitativa» del crédito. Ello supone que está abierta a conceder crédito directamente al sector público y/o privado mediante la adquisición de deuda pública y/o bonos y papel comercial del sector privado.

De este modo, la Reserva Federal se salta el habitual canal bancario de transmisión de la política monetaria y genera crédito mediante la adquisición directa de pasivos del sector real de la economía vía la expansión de su balance. Con esta actuación, la autoridad monetaria reconoce implícitamente que el problema de los bancos no es de liquidez sino de solvencia, y que, por tanto, para que el crédito llegue a las empresas es necesaria una acción directa de la Reserva Federal.

La segunda línea de actuación viene dada por los programas de estímulo fiscal basados en la reducción de impuestos o en el incremento del gasto. Su objetivo es intentar alentar la demanda agregada ante las dificultades de la política monetaria. Y es que el principal riesgo de la economía mundial es la posibilidad de una situación deflacionista que la empuje a un periodo largo de crecimiento muy reducido.

La deflación deprime el crecimiento a través de dos vías. Primero, en un contexto de salarios nominales rígidos a la baja, merma la competitividad de quien la padece.Pero además, al elevar la deuda en términos reales, intensifica el esfuerzo que tienen que hacer las familias y las empresas para ajustar sus balances, contrayendo adicionalmente el consumo y la inversión.

El origen de la deflación es bien conocido, una caída de la demanda agregada como consecuencia de una contracción monetaria. El fenómeno deflacionista más global y conocido fue el de los años treinta que coincidió con la Gran Depresión. Su origen se encuentra en la contracción monetaria que padecieron una mayoría de países como consecuencia de los fallos del patrón oro entonces vigente, que se había reinstaurado tras el final de la Primera Guerra Mundial, y de la quiebra de un número importante de bancos a ambos lados del Atlántico. El propio Ben Bernanke ha estudiado este proceso con detalle y es consciente de los numerosos errores de política económica que se cometieron.

En esta ocasión, no obstante, el riesgo de deflación no proviene de un tratamiento incorrecto de la crisis. Los bancos centrales han inyectado cuantías inmensas de liquidez, han bajado tipos y, salvo la excepción de Lehman, no se ha dejado caer a ningún banco. Además, la política fiscal va a ser extraordinariamente expansiva. El riesgo de deflación ahora deriva de los efectos depresivos que ocasiona el estallido de la burbuja inmobiliaria y de la necesidad de llevar a cabo un proceso de reducción de deuda en unos agentes económicos muy apalancados. Ello va a exigir caídas en el consumo de las familias, en la inversión de las empresas y contracciones importantes en los balances bancarios.

Es decir, el gasto privado se va a reducir con intensidad y esto puede producir la deflación a pesar de los estímulos monetarios convencionales. Por ello, los programas de expansión fiscal y la concesión directa de crédito son alternativas adecuadas para atemperar el derrumbe de la demanda agregada, aunque deben ser utilizadas con inteligencia, evitando crear un problema adicional de deuda pública que se superponga al de la deuda privada. En definitiva, nos encontramos en el entorno más complejo en mucho tiempo. De cualquier forma, les deseo a todos ustedes un feliz año nuevo.

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